7.数字资产之门的正确打开方式

尽管（guǎn）中本（běn）聪在创（chuàng）造比特（tè）币的时候愿景是让比（bǐ）特币成为一个不受政府政（zhèng）策影响的独立货币，但今天的数（shù）字资产行业比任何时候都需要政府（fǔ）进行更加明确（què）和（hé）积极的监管。

《Global Custodian》在（zài）对当前主流金融机构投（tóu）资者调查时，在回答对数字（zì）资产最大的顾虑是什么的（de）问（wèn）题上，最多（duō）的人选择了监（jiān）管政策的不明朗（lǎng），排名第二的是托管等基础设施的不完善。

先来看托管（guǎn），除（chú）了天然自（zì）带托管属（shǔ）性（xìng）的数字货币（bì）交（jiāo）易（yì）所外，目前专（zhuān）门提供数字资（zī）产托管技（jì）术和解决方案的服务提供商（shāng）已经多达数十家，最著名（míng）的如富达数字资产（Fidelity Digital Assets）、Coinbase Custody、Anchorage、Bakkt 等，亚（yà）洲也有类似Cobo、Invault、KeyShard、Keystore、Matrixport等，可以为客户提（tí）供数字资产的保管、权限管理、多重安全（quán）防护（hù）等托（tuō）管服务。

但基础设（shè）施（shī）技术不（bú）是最核心的问（wèn）题（tí），核心问题在（zài）于监管层面没有受监（jiān）管的托管（guǎn）机（jī）构存在，换句话说，大部分（fèn）国家和地区没有（yǒu）颁发（fā）任何一个（gè）数字资产托管牌照对（duì）服务提供方进行准入和监管；很（hěn）多国家或地区（qū）甚至（zhì）也并未把数字资产视作为一种金融资产，或至少（shǎo）是定性不明（míng），以（yǐ）至于更谈（tán）不上对（duì）托管（guǎn）服务（wù）进行监管。回到最后，托管等基础设施问题还是政策（cè）监（jiān）管问题。目前（qián），主流国家中只（zhī）有瑞士刚刚颁发了数字资（zī）产银（yín）行的牌照，将（jiāng）数字资产托管作为银行业（yè）务的一部（bù）分而进（jìn）行监管。

相应地（dì），就（jiù）数（shù）字（zì）资（zī）产有关（guān）的交易或其（qí）他业务而言（yán），大部分国家和地区也（yě）并未要求当事方必须寻求有资质地托管机构（gòu）进行托管。

以美国为（wéi）例，1940年，美国（guó）颁布了《1940投资公（gōng）司法》，明确规定基金必须将其证券和（hé）类似（sì）投资‘合规的托管人’保管，包括（kuò）具（jù）有一定（dìng）资质的（de）商业银行，全国证券交易所（suǒ）的成（chéng）员等。目前（qián）美国（guó）证券存托与清算公司（DTCC）负责几乎全（quán）美国的股票交易（yì）、公司和政（zhèng）府债（zhài）券、抵押支持证券、货币市场工具和场外交（jiāo）易（OTC）衍生品等（děng）的托管和清算（suàn）业务。

而对于数字资（zī）产的托管业（yè）务，SEC（美国（guó）证（zhèng）监会（huì））和FINRA（美（měi）国金管局（jú））在2019年7月份的（de）声明（míng）中强调，目前还（hái）没有找到一种（zhǒng）方案可以让数字资产托管满足SEC《投资者保护条例》的要求（qiú）。原因在于（yú）SEC和FINRA认（rèn）为（wéi）仅仅持（chí）有私（sī）钥不能代表对资产拥有法律意义上的（de）所有（yǒu）权，而（ér）顶多只（zhī）是代表一种实际控制能力（非法律意义上的权（quán）利）。持（chí）有私钥（yào）拷贝（bèi）的（de）人可以不经过托（tuō）管（guǎn）商的（de）允许提走数（shù）字资产，这一客观（guān）事实是数字（zì）资产的根本技（jì）术特（tè）性之一（yī），但也让数字资产因此无法满足作为可投（tóu）资资产的监管要求（qiú）。

问题的症结在于（yú）比特币创立之初（chū）所倡导（dǎo）的“谁持有私钥谁就拥（yōng）有资（zī）产”，也就是加（jiā）密朋克们所引以为豪的“资产（chǎn）绝对（duì）意义上（shàng）私有化，银行和政府无法处置”。这种“能力（lì）即（jí）权利（lì）”的极（jí）客理念与现代（dài）财（cái）产法律体系（xì）并不（bú）兼容，尤其是与金（jīn）融监（jiān）管的（de）原则存在根（gēn）本性冲突（tū）。

不过（guò）对机构投资者本身的监管规（guī）则而言，香港证监会也于2019年10月4日公布（bù）了（le）《适用于管理投资于虚拟资产的投资组合的持（chí）牌法团（tuán）的标准条（tiáo）款及条件》，也让有意愿为客户管理数字资产配置的管理（lǐ）机构可以按例遵循。

对于机构投（tóu）资者来说，数字资产头寸配（pèi）置方法除了自身（shēn）保管、三方托管外（wài），还有一些间接参与的方法：

表格16 机构投资者间接投（tóu）资数字资（zī）产方（fāng）法

（1）参与数（shù）字货币的挖矿（kuàng）生态：“挖（wā）矿”此处（chù）狭义指参与比特（tè）币和其他采用工作量证（zhèng）明共（gòng）识机（jī）制的数字（zì）资产（chǎn）新增货（huò）币（bì）发行的（de）过程，如果把比特币的发行过程看作（zuò）印（yìn）钞，那么（me）“挖矿”就是投入印（yìn）钞（chāo）机（jī）、电力（lì）和人（rén）工印钞的过程。（具体比特币产生过（guò）程这里不再详述，可（kě）参阅相关（guān）文档。）

机构投（tóu）资者参与（yǔ）的方（fāng）式（shì）主要包括直接（jiē）投资矿机生产企业和购买矿机（算力（lì））两种。

●    投资矿机企业：由于矿机生（shēng）产商在（zài）挖矿产业链中（zhōng）具有核心（xīn）地位，其掌（zhǎng）握矿机的（de）定价（jià）权，而矿（kuàng）机的效（xiào）能又是决定挖矿成本的最重要（yào）组成（chéng）部（bù）分。因此矿机生产商在数字（zì）货币挖矿产业链中（zhōng）攫取了（le）大部分利润。几大矿机（jī）生产商如比特（tè）大陆、嘉楠耘智（zhì）等此前（qián）均（jun1）向港交所（suǒ）递（dì）交过招股说明书（shū），但由于业绩受数字货币行情影（yǐng）响（xiǎng）波动较（jiào）大，因此在寻（xún）求美国等市场（chǎng）上市机会。对（duì）于（yú）机构投资者来说，投资数字货币矿机生（shēng）产商更接近传统股权投资，同时可（kě）以享受到数字（zì）货（huò）币（bì）行情（qíng）上涨带来的收益（yì）。此外，矿机生产（chǎn）商也在探（tàn）索其芯片业务（wù）在AI等领域的应用，一定程度上有利于（yú）平滑币价波动对（duì）业绩的影响。

●    投资挖矿设备/矿场（即购（gòu）买（mǎi）算力）：机构直接购买矿（kuàng）机、或者间接购买算力的过程本质（zhì）上相当于付出一（yī）定量的固定成本，将购买（mǎi）数字（zì）货（huò）币的（de）成（chéng）本前置为（wéi）固（gù）定资产的投入，如（rú）果投入时机得（dé）当，则能够以相对（duì）市（shì）价更低的成本获得数字货币。

直接参（cān）与挖矿的成（chéng）本取决（jué）于购买矿机的价格、电费、运维成本等因素（sù），收益也与数（shù）字货（huò）币价格紧密相关（guān），一旦数字货币价（jià）格低于固定成（chéng）本支出则面临关停的（de）风险。  在（zài）但对于机构投资者的好处是，会（huì）计处理上或（huò）许可以简化成设备投资或服务购（gòu）买，而不是（shì）划入金（jīn）融资（zī）产科（kē）目。

（2）投资数字货（huò）币衍生（shēng）品：机构投（tóu）资者可以（yǐ）选择在合规的期货交易所进行交易，如（rú）CME、Bakkt；或者通过（guò）投资信托基金（如Grayscale、First Block）持有现货。对（duì）合规的期货合约（yuē）（CME、Bakkt的（de）合规期货产品）、信（xìn）托基（jī）金等进行投资，缺点是目（mù）前的合规期（qī）货合约都有期限限制。

(3) 投资公开市（shì）场（chǎng）产品：合规的交易所公开上市基金（jīn）（如数字货币的ETP目前在瑞士、瑞典都已有公开上市产品（pǐn））、合规（guī）注册的私募类加密数字货币（bì）基金。

(4) 股权投资（zī）：有不（bú）少的（de）区块链项目存在股权上的公司架构（gòu），如数字资产交易所、技术服务方等，股权投（tóu）资基（jī）金可以（yǐ）通过投（tóu）资区块链项目而获得未来公司发行数字资产的收益权，此类方式已（yǐ）被不少（shǎo）传统股（gǔ）权（quán）投资基金所采（cǎi）用。

总（zǒng）结

数字（zì）资产（chǎn）尽管没有被广（guǎng）泛认可的（de）估值方法，但其价值捕（bǔ）获是清晰可见甚至可以计（jì）算的。以比特币为代表的数（shù）字资产波动率极大，但（dàn）统计数（shù）据显示其（qí）收益率分布极度正偏且尖峰，意味着其拥有较长的（de）“右（yòu）尾”和相（xiàng）对较高的极端正收益概（gài）率（lǜ），这同（tóng）样意味着比特币的拥有非常良好的风（fēng）险补（bǔ）偿，叠加与传（chuán）统金融资产较低（dī）的相（xiàng）关（guān）性，对于构（gòu）建长期投资（zī）组合（hé）来说，是颇为有价值（zhí）且稀缺的标的。

尤其在全球（qiú）经济和（hé）货币（bì）政策联动性增强（qiáng）的今天，传统投资组合的系统性风险头寸本质上趋同，而加密（mì）数字资产有望成为（wéi）分散投资的极佳的工（gōng）具。不过鉴于比特币特殊的统（tǒng）计特性（xìng），如（rú）果投资组（zǔ）合的（de）目标只追求简单的波动率最小或收益最大（dà），亦（yì）或（huò）是最（zuì）大的收益（yì）-风险比（例如夏（xià）普比率），只能带来“非（fēi）黑即白”（0或100%配置）的结果。

但是，如（rú）果基于能够承受的（de）最大（dà）波动或预期的回（huí）报目标作（zuò）为限（xiàn）制条（tiáo）件，那么（me）比特币（bì）的最优配置是可以（yǐ）被计算出来（lái）的。核心（xīn）逻辑是（shì）用低（dī）比例比特币替代大比（bǐ）例高波动性的股票，让比特币成为超额收益的来源，籍此增（zēng）加低波动性债（zhài）券（quàn）配置，优化整个组合的收益-风险比。

此外（wài），持有（yǒu）数字资产的（de）投资（zī）收益（yì）还（hái）包括“利息收入”及“再投资收入”，有些资产能提供的相（xiàng）关收益超（chāo）过10%，是资本（běn）利得之外的可观收益途径，但这一点似乎尚未（wèi）普遍被市场（chǎng）参与者们重视。

需（xū）要注意的是（shì），交易滑点、税赋（fù）、托管仓储成本并（bìng）未在本（běn）报告中详细讨（tǎo）论，但（dàn）对于（yú）大型（xíng）投资者来说（shuō），这些是无法回（huí）避的（de）问（wèn）题，可（kě）能在很（hěn）大程度上影响资（zī）管产品的设计和实际收益率。此外，用（yòng）历史波动和收益率作为预测模型的输入项在部分人（rén）看来存在较大争议（yì），但鉴于持币人数可能只（zhī）有3~4千万 vs 全（quán）球70亿人（rén），就比特币（bì）来说甚至（zhì）都处在非常早期的阶段，所以（yǐ）对未来的收益（yì）和（hé）波动特性做（zuò）过（guò）于保守的假设亦难言合理。

参考资料（liào）

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