内容（róng）摘（zhāi）要： 如何（hé）实现整体经济效益（yì）和社会福利的最大化（huà）， 是法定数（shù）字货币研发（fā）的核心命（mìng）题。理论（lùn）分析表明（míng）， 在支付方面， 央行数字货币为银行间支付清算创（chuàng）造了一种新的模式， 可优化零售（shòu）端（duān）传统法定货币的支（zhī）付功能； 若与其（qí）他更广泛的金融基础设施有效（xiào）融合，央（yāng）行数（shù）字货币（bì）还有助于社会节本增（zēng）效。在货（huò）币政策方面， 基于合理的机制（zhì）设计， 央行数字货币不仅（jǐn）对货（huò）币政策和宏观经济的影响（xiǎng）“中（zhōng）性（xìng）”， 而（ér）且可成为一种新的货币（bì）政策工具， 增（zēng）强货币政策（cè）有效性。在金融稳定方面， 可以通过增（zēng）加银（yín）行存款向央行数字货币转化的（de）摩擦和成本（běn）， 避免“狭义银行” 影响。基于DSGE 模型的实证结果显示， 发行（háng）央（yāng）行数字货币（bì）对（duì）我（wǒ）国银行系统（tǒng）和（hé）金融结（jié）构的冲击可（kě）控， 长期看有助于（yú）提（tí）高经（jīng）济（jì）产出， 与稳态时的经（jīng）济产出相（xiàng）比， 可提升经济增速0.01 个百分点， 总（zǒng）体经济（jì）效应正（zhèng）面。实（shí）证结（jié）果（guǒ）还证实， 央行数（shù）字货币利（lì）率创造了一（yī）种新的货币（bì）政（zhèng）策工具， 可以在宏（hóng）观经济调控上发（fā）挥作用。

引言

面对着自由主（zhǔ）义思潮下“去中（zhōng）心化（huà）” 数字货币的兴起， 以及私人支付工具（jù）“去（qù）现金化（huà）” 口号的（de）泛（fàn）滥， 法定数字货币（Digital Fiat Currency， DFC） 的现实意义不断显现。各国正积极开展法定（dìng）数字货币研（yán）发试验。例如， 加拿（ná）大中央银行的Jasper 项（xiàng）目、新加（jiā）坡金融管理局的Ubin 项（xiàng）目、欧（ōu）洲中央银行和日本中（zhōng）央银（yín）行联（lián）合开展的Stella 项目等。我国也正扎实有序地推进（jìn）法定数字货（huò）币研发。2014 年， 中国人民银（yín）行（háng）正式启动法（fǎ）定数（shù）字货币研究。2017 年， 研发工作进入新的阶段。经国务院批准（zhǔn）， 中国人民银行组织相关市场机构开展名为DC/EP （Digital Currency/Electronic Payment） 的法定（dìng）数字货币分（fèn）布（bù）式研发工作。

法（fǎ）定货币的数字化看似（sì）简单， 背后却是（shì）复杂的系（xì）统（tǒng）工程（chéng）。法定数字货币在设计上（shàng）应具备哪些技（jì）术（shù）特性？ 内涵是什么？ 采（cǎi）用什（shí）么技（jì）术框架， 中心（xīn）化， 还是去中心化（huà）， 抑或是混合模式？ 应以何种机制发行？ 基于账（zhàng）户， 还是不基于账户？ 一（yī）元模（mó）式， 还是二（èr）元（yuán）模（mó）式？ 这些问题需要中央银行认（rèn）真研（yán）究（jiū）论证。尤其是货币发行机制创新是现代经济体制的（de）重大变革， 将会对社会支付体系、金融市（shì）场（chǎng）体系（xì）、货币（bì）政策传导机制产生深远（yuǎn）影（yǐng）响。因此， 如何（hé）实现整（zhěng）体经（jīng）济效益和社（shè）会（huì）福利的最大化， 是法定数字货（huò）币（bì）研发的核心命题。

挑战在于法定（dìng）数字货币前所未有， 无（wú）例（lì）可循。一是与传统法币相比， 法定数字货（huò）币的某（mǒu）些属性设计（jì）将会（huì）使法定（dìng）货币具有（yǒu）全新（xīn）的特点（diǎn）和功能， 超出了现有法（fǎ）定货币理论的指导。二是迄今为止， 法定数字货币还是停（tíng）留在蓝图上， 要分析清楚（chǔ）有（yǒu）何精细的经（jīng）济影响， 并不容（róng）易， 需要充分（fèn）的理论演（yǎn）绎（yì）、实证（zhèng）模拟或沙（shā）箱试验。三是（shì）畅想它的未来形态， 以及如（rú）何最大化发挥它的正面效应， 需要（yào）有更丰富的想象力和更广阔的视（shì）野。当前， 学术界、货币当局和（hé）国际组织已（yǐ）开（kāi）始（shǐ）加（jiā）强对法（fǎ）定数字货币（bì）的经济分（fèn）析， 比（bǐ）如（rú）法定数字货币的定义、属性、内（nèi）涵及相关经济影（yǐng）响。但总体看（kàn）， 这方（fāng）面（miàn）的研究才刚刚开始。

本文首先（xiān）在理论上（shàng）探（tàn）讨了法定数字货币对支付体系（xì）、货币政策、金（jīn）融稳定、资本流动的经济效应， 进而在（zài）实证（zhèng）上建立了（le）一个涵（hán）盖家庭（tíng）、商（shāng）业银行、厂商、中央银行（háng）等四（sì）个部门的动态随机一般均（jun1）衡模型， 结合我国经（jīng）济现实， 模（mó）拟和（hé）分析（xī）我国（guó）法定数字货币的经（jīng）济效应。本文的创新点在于（yú）： 一是首（shǒu）次实证研究了我（wǒ）国法定数字（zì）货币的经济效应， 从而（ér）为（wéi）我（wǒ）国法定数（shù）字货币研发试验提供（gòng）政（zhèng）策（cè）参考；二是本文建立的DSGE 模（mó）型纳入（rù）了利率走（zǒu）廊机制， 更符（fú）合我（wǒ）国经济现（xiàn）实。

一、文献综述

目（mù）前， 各国中央银行更多关注的是（shì）如何（hé）将（jiāng）分布式账本技术（Distributed Ledger Technology，DLT） 应用（yòng）于资金批发市场的（de）实时全额支付（Real-Time Gross Settlement， RTGS）， 而（ér）对于法定数字货币（bì）的具体形态， 尚未有清晰的概念和蓝（lán）图（tú）。早在2015 年（nián）， 国际清算银（yín）行（háng）下属的支付和市场基础设施委员会（Committee on Payments & Market Infrastructures， CPMI） 将法定数字货币定义为加密货币（bì）（Crypto-Currency）。随后， 周小（xiǎo）川（2016） 提出（chū）， 数（shù）字货（huò）币可（kě）分（fèn）为基于账户和不基于（yú）账（zhàng）户两种（zhǒng）。继Broadbent （2016） 提出（chū）央行数字（zì）货币（Central Bank Digital Currency， CBDC） 的概（gài）念后， 范一飞（2016） 指（zhǐ）出， 央行数（shù）字货币主（zhǔ）要属于（yú）现金（M0） 范畴。

姚前（2016a， 2017a） 则提出（chū）基于账户（Account-Based） 和（hé）基于钱包（Wallet-Based） 的数字货币概念， 并设（shè）计（jì）了（le）一个基（jī）于银行账（zhàng）户（hù）和数（shù）字货币（bì）钱（qián）包（bāo）分（fèn）层并用的架构， 以使法定数（shù）字（zì）货币（bì）可以有机（jī）融入“中央银（yín）行—商业银（yín）行（háng）” 二（èr）元（yuán）体系， 复用（yòng）现有的、成熟（shú）的金融基础设（shè）施， 避免（miǎn）狭义（yì）银行化影响。与之相似， Koning （2017） 根据是（shì）否基于央行账户， 将法定数字货币区分为（wéi）央行（háng）数字账户（Central Bank Digital Account， CBDA） 和（hé）央行（háng）数字货币（CBDC）。

Bordo ＆ Levin （2017） 将法（fǎ）定数字货币区分为（wéi）CBDC 账户和（hé）CBDC 代币， 而Bech ＆Garratt （2017） 则提出（chū）央行加密货币（ Central Bank Crypto-Currencies， CBCCs） 的（de）概（gài）念。姚前（2017b） 从价（jià）值（zhí）内涵、技术（shù）方式、实现手段、应（yīng）用场景等（děng）四个（gè）维度， 建（jiàn）立了一个理解法定数字货币的（de）系（xì）统性框架， 认为法定（dìng）数（shù）字货币在（zài）价值维度上是信用（yòng）货币， 从技术上看应该是加密货币， 从实现方式来看则（zé）是算法货币， 从应用场（chǎng）景来看是智能货币。CPMI （2018） 提出一个所谓的“货币之花”，对央（yāng）行数（shù）字货币进行（háng）了（le）四个关键属性的定义（yì）： 发行（háng）人（中央银行或非（fēi）中央银行）； 货（huò）币形（xíng）态（数字（zì）或实物（wù））； 可获取性（xìng）（广（guǎng）泛或受限制（zhì））； 实现技术（基（jī）于账（zhàng）户或基于代币）。

关于法定数字货币的经济效应研究， 尚处于起步阶段。Broadbent （2016） 担忧央行数（shù）字货币可能会引发（fā）大（dà）规模存款从银（yín）行（háng）转移到央（yāng）行， 导致“狭义银行（háng）” 影响。姚前（qián）和李连三（2016） 从大数据（jù）分（fèn）析的视角探讨法定数字货币的货币政策涵义， 认为一（yī）旦数字货币走进央行的货币供应量序列（liè）， 运用大数据从中观和宏（hóng）观的（de）视（shì）角分（fèn）析货币政策实施、金融稳（wěn）定等问题， 将（jiāng）变得更加简便和精准。Bordo＆ Levin （2017） 的（de）研究认为， 附息法（fǎ）定数（shù）字货币的（de）利率（lǜ）可以作为（wéi）货币政策的主要工具， 从而减少量化货币（bì）工具或依靠财政（zhèng）干预措施（shī）来推（tuī）动经济（jì）复苏的（de）需要。

Stiglitz （2017） 研究（jiū）了电子货币系统的宏观经济管理。他认为， 货币的（de）电子（zǐ）化（huà）和数字化有助于提高中央银行监测（cè）货币（bì）流（liú）动和（hé）组织市场的能力（lì）， 在（zài）此（cǐ）基础（chǔ）上（shàng）， 可以引入信贷拍卖机制， 由中（zhōng）央银行通过信贷拍卖对商业银行的放贷行为直接施加影（yǐng）响（如施（shī）加放贷规（guī）模、资金流向等（děng）约束）， 从而降低（dī）基础货（huò）币向银行信贷传（chuán）导的不确定（dìng）性。姚前（2018a） 设计了法（fǎ）定数字货币发行的“前瞻条件（jiàn）触发” 机制， 以解（jiě）决货币（bì）政策传导不畅、逆周期调控（kòng）困难、货币“脱实向虚”、政（zhèng）策预期管理不足等（děng）现代货币政策（cè）困（kùn）境（jìng）。

总体（tǐ）看， 现有研（yán）究的不（bú）足在（zài）于理论分析较多， 实证研（yán）究较少， 仅有Barrdear & Kumhof （2016） 利用动（dòng）态随（suí）机一般均衡（héng）（DSGE） 模（mó）型， 实（shí）证模拟了法定数字货币对美国经济产生的可能影响。尤其是有关我国法定数字货币的（de）经济（jì）效应（yīng）的实证（zhèng）研究几（jǐ）乎没有。鉴于此， 本文对法定（dìng）数（shù）字（zì）货币的经济效应展开全面理论分（fèn）析， 在此（cǐ）基础（chǔ）上， 建立了一个涵（hán）盖（gài）家庭、商业银行、厂商、中（zhōng）央（yāng）银行等四个部门的动态随机一般均衡（héng）模型， 通过实（shí）证模拟（nǐ）， 研究了我国法定数字货币的经济效（xiào）应（yīng）。与Barrdear & Kumhof（2016） 不同（tóng）， 本文建立的DSGE 模型纳入了利率（lǜ）走廊（láng）机制， 更符合我国经济现实。